中国货币市场
自特朗普政府宣布“对等关税”政策以来，美国国债市场剧烈震荡，面临新一轮深度调整，美债“安全资产”属性裂变。文章就近期美债收益率暴涨的原因进行分析，从短期与长期视角研判美债走势及其潜在风险，并给出我国的应对措施。
一、客观看待近期美债市场异常波动
2025年4月以来，美国关税政策变化迭出，对全球金融市场带来巨大扰动。从4月2日特朗普宣布对各国加征“对等关税”至4月9日宣布暂停90天执行，美国遭遇股债汇“三杀”，美国国债的“市场避风港”地位面临质疑和挑战。结合美债市场表现以及客观条件来看，仍需理性看待近期美债市场异常波动。
第一，美债海外需求整体较为旺盛。美国财政部长贝森特4月14日接受媒体采访时反驳了外国投资机构大幅抛售美债的这一市场猜测，并指出美债市场近期压力主要源于机构的去杠杆化操作。从国债发行情况来看，海外投资者对美债持仓超60%集中在5年期及以下，4月23日5年期美国国债招标倍数高达2.41，显著高于上一次招标（3月26日）的2.33，显示海外需求整体较为旺盛。
第二，对冲基金基差交易的平盘规模有限。一是根据市场常用的美国国债期货基差交易观察口径，美国商品期货委员会（CFTC）公布的2年、5年和10年美国国债期货的非商业空头持仓总额在560万张左右，近期未呈现明显缩量趋势，显著区别于2020年3月的情景。二是从国债回购市场来看，有担保隔夜融资利率（SOFR）未明显上涨，反映出金融机构融资压力有限。但值得注意的是，当前2年、5年和10年的美国国债期货非商业空头持仓金额显著大于2020年3月的250万张左右，未来若贸易摩擦等相关风险加剧，美债基差交易集中平仓潜在风险仍然较大。
第三，“国债表现优于利率掉期”交易的平盘或是国债市场承压主因。2025年2月，受美国银行业重要官员关于银行资本金管理或有所放松的表态影响，市场推测国债市场一级交易商的做市能力将因此得到提升，进而形成美债流动性改善的预期，从而押注“国债表现优于利率掉期”的交易，带动市场掉期利差上行。随着特朗普“对等关税”出台，美国经济前景有所恶化，商业银行在资产负债表扩张方面更为保守，同时特朗普政府2017年推出的减税政策有望延续的预期有所上升，多因素交织之下，上述“国债表现优于利率掉期”交易策略的根基出现显著松动，其反向平仓带动美国国债收益率上行。
第四，美国财政部、美联储拥有多项工具，用以维护债券市场稳定。美国财政部于2024年启动2000年以来首个美债回购计划，旨在提升交易活跃度较低的老旧债券流动性。美国财政部部长贝森特表示，财政部拥有可随时动用的丰富政策工具箱，必要时可显著扩大美债回购规模。此外，美联储通常是美国国债市场的主要干预机构，非常时期会通过在长期融资市场进行大规模购债，作为量化宽松（QE）的一部分操作来缓解国债市场的压力，在短期融资市场也会通过贴现窗口、常备回购便利等常备流动性工具或临时性工具来提供流动性支持，以应对或预防危机发生。
二、美债市场影响因素及短期波动风险
（一）政策不确定性加剧美债市场波动
高关税政策通过通胀溢价影响美债收益率。“对等关税”导致市场从美债避险转向美国经济衰退预期，美债收益率暴涨。按实际利率和通胀预期对美债收益率拆解，通胀预期在美债收益率上升中发挥重要作用。尽管5月中旬中美贸易谈判缓解了美国陷入滞胀的风险，但美国平均有效关税税率仍高达17.8%，是自1934年以来的最高水平。高关税引发负面供给冲击，推动物价上涨。消费需求下降对通胀形成一定下行压力，但不足以抵消供给冲击的推高效应，预计关税政策将导致美国物价水平上涨1.8%，通胀溢价将为美债收益率上行提供支撑。
特朗普减税政策加剧市场对美债可持续性的担忧，并通过期限溢价影响美债收益率。4月初以来，10年期美债期限溢价持续抬升，反映了投资者对长端美债风险补偿的要求增加。5月18日，特朗普减税法案在众议院预算委员会通过，预计未来10年将减税4万亿美元、削减1.5万亿美元支出。美国联邦预算委员会测算，美国国债将在2028年突破40万亿美元，债务与GDP的比例将达到156%，远超二战后118%的历史峰值。在美国财政赤字易上难下的背景下，减税政策进一步加重市场对美债可持续性的质疑，推高美债期限溢价，进而影响美债收益率。
（二）美联储降息推动美债收益率下降
美联储或于2025年9月开启降息，将带动短端美债收益率下行。同时，美联储将继续减缓甚至停止缩表，以应对财政融资需求导致的流动性风险，这将推动中长期美债收益率下行。随着美国债务上限的解除，财政部将迅速启动大规模发债来补充TGA账户（一般账户）。由于当前隔夜逆回购工具中可释放的冗余流动性已基本枯竭，新增债务的融资压力将直接落在银行准备金上，由此导致银行系统准备金大幅下滑。美联储一旦认定准备金逼近流动性安全下限，将不得不完全停止缩表，甚至重启QE，并采用结构性工具对冲市场流动性压力，进而压低美债收益率。此外，美联储独立性受损，美债收益率曲线的形态将在货币政策变化中发生结构性调整。特朗普多次公开施压美联储加速降息，若美联储释放更强烈的宽松信号，短端利率下行速度将加快，美债收益率曲线将更趋陡峭化。
（三）美债供给面临短期流动性冲击
从短期来看，美债市场可能阶段性出现供给压力。一方面，要警惕极端情形下短端美债滚动融资与非银机构流动性承压带来的局部风险。2025年5月至12月美债到期总额超过8.3万亿美元，短期债券占比为76.8%。考虑到短期国库券主要需求方为货币基金等非银机构，如果极端情形下金融市场波动加剧，杠杆交易被动平盘，短期美债融资承压将与非银机构流动性冲击相互强化。另一方面，美国债务上限问题解决后长端美债供给可能推动利率上行。考虑到美国共和党在国会两院占据多数席位，债务上限将在X-date前予以提高，大概率不会出现技术性违约。债务上限提高后，美国财政部将“补发”“增发”长端美债，预期会形成发债高峰，推升美债期限溢价。
（四）美债需求结构正在深度调整
美债投资者转向非银机构，加大市场短期波动与长债利率上行风险。非银机构在美国金融体系中扮演重要角色，共同基金美债持有份额从2011年的8.5%上升至2024年的19.3%，并在其他需求方相对减持的背景下成为美债扩张的重要承担者。未来，随着风险偏好回升、弱美元周期下资产重新配置，共同基金等非银机构的美债需求将有所放缓。货币市场基金更多持有短债，降低资产久期。对冲基金此前通过基差交易积累大量美债现货，后续平仓风险依然存在，可能集中净卖出，推动美债收益率陡峭化。
美国放松金融监管，或将增强银行购债能力。特别是在巨额债务压力与近期债市震荡中，美国监管机构紧急评估补充杠杆率（SLR）对市场流动性的影响。美国财政部长贝森特表示，如果取消SLR监管约束，美债收益率可能下降30至70个基点。未来一段时期，美国财政部与美联储可能加快审查并调整相关资本和流动性监管规则，提高金融机构持有美债的意愿和能力，压低美债长端利率。
特朗普政府加快推进稳定币监管立法，可能成为美债需求新支点。根据法案，稳定币发行商必须以美元或短期美债作为储备金，这将为美债创造新的需求来源。市场预计2030年稳定币市场规模可能达1.6万亿美元，将为美债市场带来万亿美元资金注入。2025年5月8日，美国财政部长贝森特在众议院金融服务委员会作证时表示，未来几年数字资产领域对美国政府债券的需求或将激增，潜在规模可能达到2万亿美元。
海外美债投资需求渐进萎缩与结构调整。从需求规模来看，海外美债投资余额总体保持扩张态势，但对美债供给的承接作用下降。截至2025年3月末，海外美债投资逾9万亿美元，较2011年增加80.8%，在公众持有美债总额中占比则从48.7%降至33.0%。从部门结构来看，官方部门减持美债，私人部门成为需求主体。截至2025年3月，官方部门与私人部门持有美债金额分别为3.9万亿美元和5.1万亿美元，分别较2014年下降4.8%和增长151.8%。从国别结构来看，主要投资国以及地缘政治关系紧张国家和地区已经着手调整美债风险敞口。截至2025年3月末，日本、中国持有美债金额较2014年末分别减少8.1%和38.5%。俄罗斯、巴基斯坦等受制裁威胁国家已实现“去美元化”。从期限结构来看，海外美债需求趋于“短期化”。截至2025年3月末，海外投资者持有美债中长期美债占比为84.3%，较2020年初下降5.6个百分点。
随着国际政经秩序与货币金融体系演进，美债海外投资需求将处于调整期并延续上述结构性变化。一是美元信用面临系统性削弱，海外投资需求将继续放缓。特朗普“逆全球化”主张以及内外部政策的高度不确定性，将损害美元环流机制，美国提供安全资产的意愿和能力下降，海外资金出于避险与多元配置需求将减持美债。二是美债敞口调整是一个长期渐进过程。尽管特朗普政策以及近期市场动荡一定程度上动摇了海外投资者持有美债意愿，但并未产生颠覆性影响。美国在全球经济和地缘政治上仍占据主导地位。海外主体特别是官方部门持有美债的需求变化与国际货币体系演进相一致，需要较长一段时期。三是“海湖庄园协议”难以完全施行，短期内只能折中落实。当前，美国面临通胀与债务双重压力，“海湖庄园协议”下美元汇率贬值与美债需求下降均将加剧上述压力。短期内，特朗普政府将对外释放“强美元”信号，通过谈判等多种手段，施压海外投资者购买美国长期国债，进而缓解“买家罢工”局面和长端利率上行压力。
（五）美债市场走向短期情景及潜在风险点
基准情形下，美国经济增速放缓，美联储降息力度有限，美债收益率或维持相对高位且更趋陡峭化。未来，引发美债市场波动的因素仍值得关注。一是债务上限问题解决后，美国短期债务激增所带来的市场预期变化，可能引发流动性问题。二是关税政策、减税政策、财政相关改革仍具有不确定性，美元信用危机以及海湖庄园协议的炒作，加剧美债市场波动。三是非银行金融机构以及私人部门持有美债的比重日趋增加，这类投资者相较传统银行体系对流动性与风险预期变化更为敏感。一旦出现突发利空，容易引发跨市场、跨资产甚至跨国的连锁反应，加剧金融市场的不稳定性。
三、长期美债违约风险值得关注
尽管美债尚未达到违约临界点，但其扩张趋势不可持续，主要面临三重困境。
一是美国国力下滑与美债过度配置需求的矛盾。特朗普不同政策目标相互矛盾，加征关税难以抵消对内减税成本，同时还会反噬国内经济增长，产业与劳动力结构性问题决定美国制造业回流计划无法达到预期效果，缩减贸易逆差与美元外汇储备将冲击美元国际货币地位，美国将陷入经济格局与货币格局之间的博弈。美国经济增长的债务削减效应难以覆盖内外部收支失衡的债务增加效应，美债吸引力以及可持续性逐步削弱。
二是美国中性利率抬升与巨额美债存量的矛盾。当前国际和国内环境的深刻变化正推动美国中性利率中枢上移，未来较高的利率环境将加重美国政府财政负担，净利息支出占GDP的比重预计从2025年的3.2%增加至2035年的6.1%。美债市场风险溢价上升，投资者对未来美债利率变动路径与财政可持续性预期更加谨慎，可能要求更高收益补偿，并形成对经济的反向拖累。
三是美国财政收支结构失衡与美债可持续性的矛盾。支出端，尽管特朗普着力推动财政改革，但在美国人口老龄化、利率维持较高水平的情况下，法定支出与利息支出导致财政支出结构“僵化”。收入端，美国经济下行风险与特朗普减税政策可能进一步影响财政收入，加大财政赤字与债务发行压力。如果2017年减税法案某些条款被继续延长，未来十年美国财政赤字、公众持有联邦债务占GDP比重将分别进一步上升至8.4%和136%。
四、我国对美债风险的应对措施
第一，优化外汇储备与投资结构，渐进式调整美债头寸。密切跟踪美债市场的供需结构变化、美联储货币政策与财政部发债联动效应，结合国内经济运行状况，科学把握美债持仓调整的节奏和力度，实现风险控制与收益平衡的双重目标。渐进式调整美债资产持有比例，适当提高黄金、关键资源和战略性物资储备占比。丰富外汇储备币种结构，根据经贸合作程度，增持经济金融稳定的友好国家外汇资产。系统评估美债配置结构，强化资产组合韧性，重点关注久期分布、信用敞口与流动性水平。
第二，加强跨境资本流动管理，防范汇率超调风险。全面评估汇率调整与关税应对的成本与收益，制定系统性、前瞻性的应对预案，以增强宏观调控的主动性和政策储备的灵活性。强化宏观审慎管理工具的灵活运用，完善跨境资本流入和流出的动态监测机制，防止“热钱”流动引发系统性风险。提升外汇市场的深度与广度，完善人民币汇率形成机制，在市场波动加剧时，适时通过央行引导预期或外汇市场操作稳定汇率预期，维护金融稳定和外部经济安全。
第三，建立跨市场预警机制，防范极端情况下美债市场风险外溢。加强对美债市场关键指标的实时监测与分析，特别是期限结构、流动性溢价、交易深度、非银行金融机构持仓变化与融资杠杆情况等。模拟美债收益率跳升、美元流动性紧缩等极端场景，评估国内金融机构资产端与负债端的匹配度，制定分层的流动性应急预案。优化金融机构风险管理体系，创新对冲工具，鼓励金融机构使用人民币汇率期权等衍生品对冲汇率和利率风险。
第四，国际货币体系加速重构，以服务实体经济为基础，稳慎扎实推进人民币国际化。人民币国际化应以服务实体经济为基础，有序推进国际货币职能，以强化支付结算职能为主，兼顾投融资与计价职能，避免过度承担国际储备职能、产生“特里芬难题”。基于真实需求，优先区域化发展，便利与周边、东盟、“一带一路”共建国家本币结算。通过产业链合作嵌入人民币结算场景，凭借新能源矿产优势搭建人民币新环流，将贸易结构差异转化为货币循环动力。