摘要：
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没过半年，“DeepSeek时刻”就从AI行业转移到了创新药。最近券商策略会上，AI会场门可罗雀，听会者寥寥，创新药分会场人山人海，不少人被挤到门外。有细心的药企董秘观察到，会场出现了TMT基金经理。
平安基金经理周思聪长期重仓创新药，她拉出自己净值发现，从月度来看和AI是同向的。但从周度来看和AI是反向的，他好我就一定不好。
早先没行情的日子，周思聪调研创新药企业，很难碰到医药基金经理，碰到的都是更懂风险资产的TMT基金经理。在她看来，很长一段时间创新药都是在和AI争夺边际资金[1]。
从最近资金偏好来看，AI有种被贬甘露寺的孤怜，倒是创新药赢得了宠爱。
今年以来，南向资金加仓创新药551.4亿，比加仓新消费3倍还多。高盛报告里医药保健板块占港股成交额，由一年前的5%不到提升至15%。ETF前十名，清一色港股通创新药ETF。记忆里，创新药好久没有那么长脸的时候。
创新药的疯狂令老外都有些许危机感。2024年，全球大型药企专利采购中有31%的分子来自中国，ADC，GLP-1频现大额License out订单。哈佛的报告焦虑中国生物技术有望超越美国，德国制药巨头BioNTech创始人Ugur Sahin甚至有种感觉，中国研发人员好像常常不用睡觉[2]。
今年公募基金TOP10名单也映射了行业变化，有8只创新药基金霸榜。只是，这份名单里不见了CXO景气光景的葛兰和赵蓓，医药格雷厄姆时代的万民远和徐治彪，也没有了中药时代的廖星昊和范洁。学习曲线最长的行业，又浮现了新的投资方法。
这注定不是一场所有医药基金经理的牛市狂欢，当老一辈们陷入离职风波，怒批创新药泡沫时，药王的名单出现了新的面孔。
成为药王
今年最火热的赛道都被女性基金经理屠榜：赛道的闫思倩，新消费赛道的刘含，创新药赛道的张韡。
2022年，创新药行业一片死寂，不少医药卖方转型去看化工，不少医药基金经理迫于压力，顶着西药背景快速学习中药。而张韡仍然扎在创新药赛道，买入国产ADC持有至今。
ADC，全称抗体药物偶联物，又称魔法子弹。简单来说，它通过将毒性药物结合在抗体上，借助抗体的靶向性将药物递送到肿瘤细胞上将其杀死，整个过程犹如一颗精确制导导弹击落F-35。
本轮创新药行情，可追溯到2022年日本第一三共抗肿瘤神药DS-8201的推出——ADC的价值得以证明，从而ADC慢慢变为国际医药界的大热赛道。
从2021年荣昌生物26亿美元授权出海，到2022年科伦博泰与默沙东百亿美元合作，再到2023年与BMS达成84亿美元交易，国内巨额License out接连不断。今年一季度更是密集涌现了包括信达生物在内的6项ADC出海项目。而上述四家天价大单的主角，均为张韡重仓已久的公司。
之所以对变化敏感，是因为张韡熟悉肿瘤治疗。张韡本科就读南京大学生物专业，主攻肿瘤免疫调节机制，后来又申请到康奈尔大学和美国最大的肿瘤中心之一——斯隆·凯特琳合办项目。每年五月，主观基金经理群聚奥马哈朝圣，张韡却常常奔赴ASCO（美国临床肿瘤学会）学习。
在TMT基金经理加班学习ADC、CAR-T、双抗、TCE、各类靶点的时候，张韡就凭借对创新药的超前理解成为今年以来唯一实现业绩翻倍的主观基金经理，并在季报明牌：
2024年license out海外大药企的交易占比接近30%，这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，全球5000亿美金+的新药市场。这将是医药行业未来几年最重要的主线。
早在3月，有勤奋的指数研究员向笔者分析创新药License out的机会。他指出License out是IP授权，不是商品销售，不受关税影响。更难得的是，它不会冲击海外劳动市场，反而能为当地创造就业。加上公募仓位从2020年17.22%的高位跌至7.89%，和炒AI、机器人不一样，只要拉起来就有基民赎回，有着“绝户牛”的可能性。
5月20日，三生制药将PD-1/VEGF双抗以60.5亿美元授权辉瑞，港股创新药指数暴力拉升，全市场仿佛没有分歧一般，突然对中国创新药的强大实力充满信心。市场共识下，“BD交易额同比大增”，“ASCO成为中国主场”之类的看多逻辑一下子填满了基金公司的营销材料。
周思聪认为，过去炒创新药都是看美股来中国找映射，但去年我们开始反向映射他们了。去年美股涨8倍的两家公司都买的中国资产，今年中国GLP-1（减肥药）授权给老外后，美股GLP-1公司应声暴跌，中国资产开始影响全球定价了[1]。
不同此前任何一轮医药行情，今年对于创新药BD押注的集中程度，决定了新药王排名的顺位。只是当市场把创新药投资玩成“寻找谁是下一个BD”的猜谜游戏，踏空的老药王也终于沉不住气了。
管线重估
最近万民远在微信群聊激情点评：这波创新药的泡沫远比上轮CXO的泡沫大，CXO好歹出了业绩，创新药很多永远都不会有业绩。
回望2022-2023年那轮医药基金经理不堪回首的熊市下杀，万民远凭借重仓低估药店和医疗器械守住了城池，以一种“医药格雷厄姆”的方式晋升药王。与当前相似，彼时万民远辛辣点评，CXO在医药内不是特别高壁垒的细分行业。
或许当时CXO处于下跌中继，而不是港股创新药的牛市高潮，融通基金没有像现在一样召开员工大会，要求基金经理尽可能减少非合规形式的沟通。
以万民远、徐治彪、傅红哲为代表的熊市战神基本踏空了本轮医药行情。究其原因，核心在于估值方式发生了变化。
本轮行情，除开出海BD的主线，基金经理常提的逻辑是医保扩容带动创新药收入放量，两者叠加部分创新药企今年步入盈利拐点。对此，诺安唐晨表达得更直白：当下“丙类目录”这剂创新药市场兴奋剂，若配合“商保”这瓶“大输液”，那药效…呵[3]。
创新药熊市时，医药圈流传过一个段子——早期管线按不成功对待，先保守一点给个负估值；临床后期管线，普遍给零估值；已上市管线，按集采砍价微利看待。如今创新药目之所及销售放量，熊市思维下的传统估值方式已难适用。
机构常用的管线估值中枢是3倍PS，即创新药的合理市值是其销售峰值的3倍（上市前还要乘以风险系数P）。
朱国广团队给的管线估值方式
财通易小金、平安周思聪都将其当做估值标尺。那指标是怎么来的呢？有基金经理解释，美国大药企罗氏、辉瑞成长到几乎不增长时估值20-40倍PE，折现回来就是3-5倍PS。
2018年，提出，具有独家品种的创新药，可以给到10倍销售峰值。有医药分析师向笔者直言，3-10倍是按照创新药销售曲线图形积分估算，说白了约等于基金经理的印象分。更何况国内销售峰值呈现测不准的状态，为什么套用美国的模型？
创新药与市场风险偏好很大关系，特别处于0-1阶段的药企，0.5-100倍都可以给。
最近被炒上天的，此前没有定价，涨了7倍后，某家券商用DFC法硬凑给了55.24元的目标价。同样被炒上天的，GLP-1新药艾本那肽尚未上市，却流传出了式的估值方式——“占据诺和诺德1%的市场份额即可撑起400亿市值。”
与炒一期临床，竞对的利好反倒成了千红制药的利好，中国生物集团和荣昌预告BD的公众号文章，都能成为资本市场拉升股票的信号。资金从炒BD，到炒BD预告，到炒洽谈预告，再到炒高管出国，慢慢的全市场除了聊LABUBU就是聊创新药。
有的药企就像曾经重啤那样溢满了泡沫，但也不可否认，有的药企技术突破，正被面临专利悬崖的跨国药企疯狂扫货。“真性情”一把后，万民远修改了措辞，公开表达了对中国创新药产业趋势的长期看好。
或许对于创新药这样远期明朗的行业，基金经理的悲观是一种情绪，乐观却是一种思路。
尾声
历史上主投两个行业的基金经理总是挨骂，一个是TMT，另一个是医药。不像有的白酒基金经理，依靠新消费净值还能突破新高，这两个行业的基金经理净值腰斩了非但做不回来，还总被媒体归类为赌狗。
这两个行业相似点很多，研究门槛高，博士经理多，盈利公司少，波动率巨大。但医药行业更为特殊，它覆盖的产业链更为复杂，有偏科技的创新药、疫苗，有偏制造的CXO、器械，有偏新消费的医美，有偏零售的药店等等，当然这样的分类未必精确，好比中药也开始做创新药，也开始卖盲盒了。
子板块过于丰富也导致很难有一位医药基金经理能够长期做出超额。光2019年到现在，就出现了好几个不同领域、不同风格的药王。哪怕创新药基金经理的全市场产品，也有港股与科创板的偏好差别。
伴随行业与风格的快速变化，加上基金经理为跑赢行业指数集中持仓，基民难有持有体验可言，哪怕药店这样相对低估的板块，也经历过2024年3个月50%的指数杀跌。
在这样的赛道投资，就好比自动驾驶深夜开上盘山公路，更需要时刻准备人为干预。遗憾的是，港股创新药指数年内狂飙近50%后，基金经理只有万民远发出了异样的声音，还是在微信群。即便创新药远期星辰大海，但少有基金经理想为持有人稍稍控制一下波动。
有趣的是，低配创新药的万民远谨慎提醒，创新药当前泡沫超CXO；均衡配置的楼慧源中性预测，部分龙头公司即将跨越盈亏平衡点；重配创新药的梁福睿乐观表达，类似于DeepSeek，未来市场会更加认知到中国创新药从追赶到超越的实力。
在一个单边做多的市场，越是波动大的行业，踏空基金经理的观点越是珍贵，说的粗俗一些，投资都是屁股（仓位）决定脑袋。
参考资料
[1]创新药还能投吗？对话平安基金周思聪，燕妮聊基金
[2]全球新药研发市场变天！哈佛最新报告：中国生物技术有望超越美国，第一财经
[3]创新药行情能打多久？诺安基金唐晨
作者：沈晖
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