摘要：
... 
蔚来的诗和远方，还有多远？
数据分析|中央财经大学 徐卓然 李约燃（王彦超教授研究团队）
文|《中国企业家》记者 任娅斐
编辑|马吉英
头图来源|中企图库
在刚刚过去的三季度，蔚来销量亮眼——三季度，蔚来交付量为87071辆，同比增长40.8%，其中9月单月交付量达34749辆，创历史新高。
但与蔚来创始人、董事长、CEO李斌为四季度设定的目标相比，蔚来还需要更努力。为了实现四季度单季盈利，蔚来在第四季度的交付量目标高达15万辆，超过三季度实际交付量的1.7倍。
李斌称，公司四季度的任务就是集中精力卖车。因此，2025年的NIO Day从往常年末举办提前至9月20日。在外界看来，市场活动举办节奏的变化，也有利于蔚来控制年底销售费用，从而让四季度盈利目标更容易实现。
来源：
9月20日的NIO Day上，蔚来发布第三代ES8。正如市场预料，蔚来继续价格攻势，新版车型大幅降价冲销量。第三代ES8的起售价为40.68万元，较预售时降低1万元，较上一代ES8下调近10万元。若采用车电分离、租用电池方案购买，产品起售价进一步降至29.88万元。李斌在接受采访时表示，这两年的技术进步，以及研发成果的量产，降低了产品成本，因此，即使第三代ES8的价格更低，但比二代ES8有更好的毛利表现。“这也是技术创新带来的成果，包括我们一些规模上的优势。”
李斌对新款ES8可谓寄予厚望。在NIO Day活动上，李斌称，希望这款车型在2025年内实现交付4万辆目标。
2025年余额不多，蔚来内部有何变化？蔚来冲刺四季度盈利的底气何在？
持续亏损，原因何在？
自2016年至2025年上半年，蔚来已经连续多年亏损，累计净亏损超过1000亿元。其中2021年至2024年净亏损逐年上升，到2024年达到224.02亿的亏损高位。
数据来源：公司财报 数据整理与制图：徐卓然
蔚来持续亏损，有何深层原因？
（1）毛利率水平较低，且波动较大
2016年至2025年，蔚来毛利率波动较大。2019年毛利率达到最低点，为-15.3%，2021年毛利率最高，达到18.9%，在2023年毛利率又跌至5.5%。
数据来源：公司财报 数据整理：李约燃 制图：任娅斐
影响毛利率的原因，一是销售价格。
数据来源：公司财报 数据整理：徐卓然 制图：任娅斐
蔚来定位高端市场，主力车型起售价在40万元以上，但随着乐道、萤火虫品牌的推出，以及频繁推出购车优惠、电池租用方案（BaaS）、降价等措施，蔚来单车均价正在呈下降趋势。2019年蔚来单车均价约为35.17万元，2024年降至26.24万元，降幅高达25.39%。2025年上半年，蔚来单车均价进一步下滑至22.84万元，这主要是因为产品结构的变化，乐道、萤火虫低价格带车型占比增加，蔚来品牌车型的销量增长也不够理想。
电池作为新能源汽车的核心部件，占整车成本约40%~50%，其价格波动对毛利率也影响显著。
数据整理：徐卓然 制图：任娅斐
2021~2022年，全球锂、钴、镍等原材料价格暴涨，碳酸锂价格从2020年的4.56万元/吨飙升至2022年的48.21万元/吨，直接推高电池包成本，导致蔚来单车成本从2020年的30.31万元上升至2022年的32.06万元，上升约1.75万元。2023年以后，碳酸锂价格虽一路暴跌，但蔚来单车成本的下降幅度不及单车均价的降幅。2022年至2025年H1，蔚来单车成本下降约11.56万元，单车均价下降约14.31万元。
此外，换电站等重资产投入导致折旧费用提升，也在一定程度上影响了毛利率。
截至2025年9月20日，蔚来全球换电站数量达3500座，而换电站属于重资产投入，且需持续投入运维费用。在乐道L90产品预售发布会上，李斌曾透露，蔚来在充换电领域10年累计投入超180亿元。
数据来源：公司财报 数据整理：徐卓然 制图：任娅斐
根据年报披露，蔚来固定资产总额逐年攀升，折旧费用也水涨船高，从2019年的9.93亿元攀升至2024年的58.7亿元，累计增幅高达491.14%，2019~2024年间累计折旧费用超过158亿元，占销售收入的7.6%。重资产投入产生的长期折旧费用，将持续影响利润，且折旧费用属于固定成本，如果未来蔚来销量发生波动，折旧费用将进一步侵蚀利润。
（2）销售、一般和行政费用高
财报显示，蔚来的销售和行政费用在2018年至2024年间持续上涨，从53.42亿元攀升至157.41亿元，累计增幅高达194.66%，呈现刚性快速增长的特征。
数据来源：公司财报 数据整理：徐卓然 制图：任娅斐
并且，蔚来销售和行政费用占营收比重长期高于20%（2021年除外），且持续上升，从2021年的19.0%上升至2024年的23.95%，在2025年H1进一步上升至32.08%。作为对比，2021~2024年，理想汽车销售期间费用率从25.3%降至7.8%；小鹏汽车销售期间费用率从16.3%降至13.3%；零跑汽车销售期间费用率相对较高，2021~2024年分别为49.3%、26.3%、26.4%、18.2%。
（3）利息支出高
从2016年到2025年Q2，蔚来利息支出经历了两个阶段的攀升。
数据来源：公司财报 数据整理：徐卓然 制图：任娅斐
第一个阶段，企业处于初创期，债务规模逐步扩张导致利息支出的快速增长。蔚来利息支出从2017年的0.18亿元，大幅增长至2021年的6.37亿元，但这一阶段利息支出占营业收入比重却呈下降趋势，说明债务杠杆刺激了销售增长，带来了积极影响。
第二个阶段，随着新能源市场红利逐渐褪去，蔚来在2024年利息支出上升到最高点7.98亿元，并且利息支出占营业收入比重逐年上升，从2022年的0.68%激增至2025年H1的1.76%，反映了杠杆经营的效率降低。
此外，值得注意的是，截至6月30日，蔚来的流动负债高达622.82亿元，比流动资产高出97.74亿元。而蔚来的流动负债中，最大的一项是向供应商的赊账，其应付账款及应付票据已经逼近350亿元，但现金储备仅为272亿元。
不过供应商欠款之所以增加，部分原因是蔚来为保证交付，今年主动加大了备货力度。
数据来源：公司财报 数据整理与制图：李约燃
财报显示，蔚来今年上半年存货169.39亿元，同比大幅增长52.7%，其中二季度存货82.43亿元，同比增长68.7%。
在9月3日的媒体沟通会上，李斌表示，今年在产能方面，主要的改变就是要适应智能电动汽车的变化。“比如ES8、L90上市后，都是半夜跟供应商开会，发布当晚的第一时间就根据预订情况，去看哪些需要增加采购，哪些需要提前备货。前一段时间我也密集跟很多供应链老板去做一对一交流，请他们支持。”李斌称。
9月17日，蔚来宣布完成11.6亿美元的股权增发融资。9月10日，蔚来公告完成10亿美元的股权增发融资。加上一周内蔚来拿到的总计21.6亿美元（折合人民币153.78亿元）的融资，蔚来现金储备可以覆盖应付款规模。
数据来源：公司财报 数据整理：徐卓然 制图：任娅斐
财报显示，蔚来的资产负债率从2020年的41.69%翻倍至2025年Q2的93.39%，突破行业偿债风险阈值。同时，有息负债几乎都保持在20%以上，给企业带来较大的还本付息压力。
迎来拐点
“我们正迎来财务方面的结构性拐点，进入良性循环，持续改善财报表现。”蔚来CFO曲玉在二季度财报业绩会上称。
数据显示，蔚来2025年第二季度营收达到190.1亿元，较去年同期增长8.96%，环比增长57.95%，创下了同期历史的新纪录。
（1）收入增长的四方面原因
一是其他销售额增长迅速。蔚来二季度其他销售额为28.726亿元，同比增长62.6%，环比增长37.1%，主要由于随保有量持续提升而带来的零部件、配件销售及车辆售后服务收入，以及提供能源解决方案收入增加。此外，二手车销售收入增加、技术研发服务收入集中确认也促进了其他销售额增加。
二是汽车销售额的稳步上升。蔚来二季度汽车销售额为161.361亿元，同比增长2.9%，环比增长62.3%。在市场竞争加剧、产品组合销售导致平均售价下降的情况下，由于汽车交付量增长显著，汽车销售额仍呈现总体增长。
三是销售成本增速慢于销售收入增速。蔚来二季度销售成本为171.111亿元，同比增长8.6%，环比增长53.9%，均低于收入增幅。蔚来二季度收入为190.1亿元，同比增长8.96%，环比增长57.95%。这表明生产线效率提升，成本控制有成效。
四是费用端的“精准控费”。蔚来NT3.0平台迭代前期投入高峰已过，蔚来二季度研发费用理性调整，环比下降5.5%至30.07亿元；销售、一般及行政费用大幅削减，组织优化减少冗余成本，环比下降9.9%至39.65亿元。
数据来源：公司财报 数据整理：李约燃 制图：任娅斐
二季度营业亏损和净亏损相较于一季度已经大幅收窄。二季度的经营亏损为49.089亿元，同比下降5.8%，环比下降23.5%；净亏损为49.948亿元，同比下降1.0%，环比下降26.0%。
（2）毛利率提升
值得一提的是，蔚来二季度综合毛利率回升至10%，相较于一季度的7.6%有了显著改善，其中汽车毛利率稳定维持在10.3%的水平。
从财报来看，毛利率提升的核心原因有三方面。
首先是交付量攀升带来的规模效应。二季度蔚来共交付新车7.2万辆，同比增长25.6%，环比增长71.18%，更高的交付量摊薄了每辆车的固定成本（如研发费用、制造费用），这也是最核心的原因。
其次，二季度产品结构优化，高毛利新车型的集中交付也让毛利率提升明显。基于NT2.0平台的蔚来品牌ET5、ET5T、ES6、EC6等新一代车型于第二季度上市并在季度末开始集中交付。相比老款ET7、ES8等，新款“5566”的智驾芯片将采用自研芯片，从4颗英伟达Orin芯片更换为蔚来自研的神玑NX9031智驾芯片，降低了单车成本。并且，在生产成本控制、零部件通用化方面，新车型也可能更有优势，导致单车毛利率更高。
此外，碳酸锂等电池核心原材料价格的持续下行，直接降低了电池采购成本，也让蔚来毛利率得以回升。
数据来源：
蔚来管理层在财报中着重强调了“结构性拐点”的来临。数据表明，扣除特殊费用后（股权激励及组织优化），二季度研发费用环比下降14.6%，降至24.89亿元；销售、一般及行政费用环比下降12.6%，降至36.8亿元。这种成本优化主要源于三个方面：人员结构的合理调整、营销费用的精简以及组织流程的再造。
研发端的成本控制，也是调整重点。从一季度开始，蔚来就开始实施基于基本经营单元（CBU）机制的一系列成本控制措施，包括组织结构调整、跨品牌整合以及提升研发、供应链、销售和服务效率。并且，蔚来开始在研发端推进工时填报模式，按工时算项目成本，才能有内部成本中心、利润中心的概念。
“CBU经营机制推出后首先在研发领域进行了全面应用，现在每个研发项目都必须评估ROI（投入产出比）。”李斌称，这一机制的推行，大大提高了公司的资金使用效率。
李斌在财报电话会议中透露，这些举措将在未来几个季度持续释放效益。
对蔚来而言，要打赢盈利这场硬仗并不容易。但李斌坚信，最艰难的时刻已经过去，蔚来正在走出谷底。
本文观点仅供参考，不构成任何投资建议
