摘要：
... 中金发布研报称，考虑股权激励费用计入下调（06969）2025年归母净利润预测20%至10.5亿元（对应股权激励费用调整后归母净利润同比持平），考虑HNB烟支规模化出货带动业绩释放，上调2026年归母净利润预测11%至18.8亿元，当前股价对应2026年47倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好调整维持目标价23港元不变，对应2026年69倍P/E（对应2026年0.88倍PEG），有46%上行空间。
中金主要观点如下：
3Q25业绩符合该行预期
公司公布1-3Q25业绩，收入实现102.1亿元，同增21.8%，归母净利润实现8.1亿元，同降23.8%，调整股权激励费用后归母净利润11.8亿元，同增0.1%。分季度看，1Q/2Q/3Q25净利润实现2/3/3.17亿元，同比分别-43.4%/+12.7%/-16.4%，符合该行预期。
Glo Hilo日本及波兰市场稳步推进，雾化电子烟欧洲延续成长
3Q25收入具体看，1）HNB：英美烟草Glo Hilo目前已在日本、波兰进行全面销售，该行认为Glo
Hilo口味还原度、加热速度及品牌形象均处行业第一梯队，近期终端动销节奏整体积极，加热器具率先出货有望贡献收入；2）雾化电子烟：该行预计欧洲一次性禁令下，公司合作中小品牌差异化合规产品销售积极，有望带动欧洲业务营收延续快增；美国监管强化下订单有望相对稳健；3）APV：开放式自有品牌全球份额领先，该行判断3Q25同比持续增长。
股权激励费用分摊影响短期盈利能力，研发投入持续高位
短期看，该行预计欧洲雾化电子烟中小客户订单快增、HNB加热器具前期销售下，公司短期毛利率或略微承压，随雾化电子烟订单爬坡、HNB烟支高毛利业务销售放量，后续盈利能力有望持续提升；费用端，公司加大雾化医疗及HNB新业务研发投入，叠加股权激励分摊影响，3Q25净利润/调整后净利润同比-16.4%/+4%。
看好HNB全球铺开带动业绩释放、雾化医疗加速落地下公司中长期成长前景
1）HNB：该行预计2026年Glo
Hilo有望在全球核心市场加速扩张，烟支集中出货有望带动业绩释放，新产品、新技术、新客户打开中长期空间；2）雾化医疗：随药械结合复杂仿制药研发加速推进、创新药BD合作逐步落地，雾化医疗有望迎来商业化落地，打开中长期成长空间。
风险提示：政策监管风险；客户依赖风险；技术风险；汇率波动。
