摘要：
... 美联储的谨慎货币政策和市场对降息的预期反映了对增长前景的悲观情绪，库存过剩的杠杆化特性可能引发通缩性下行甚至衰退。
2025年的美国经济处于一个关键转折点，面临着贸易量急剧下降、消费者支出疲软、库存过剩以及货币政策不确定性的多重挑战。
根据行业内部数据，美国入境集装箱运输量可能下降高达25%，这不仅反映了全球贸易的放缓，还预示着对制造业、物流和服务业的广泛冲击。主要港口如洛杉矶的贸易模式波动、因关税引发的库存积压以及消费者信心的持续低迷，进一步加剧了经济前景的不确定性。
与此同时，美联储的谨慎货币政策和市场对经济增长的悲观预期（如国债收益率和掉期利差所示）表明，美国经济可能正滑向通缩性衰退，甚至可能与2008年金融危机或2020年疫情期间的低迷相似。
美国贸易量下降的背景与现状
2025年，美国贸易量显著下滑，尤其是入境集装箱运输量。根据Descartes的最新报告，2025年5月美国集装箱进口量降至2177453 TEU，较4月下降9.7%，较2024年5月下降7.2%。6月同比下降7.9%，为近年来最剧烈的逆转之一。资深行业分析师约翰·马考在其月度报告中预测，美国集装箱运输量可能减少25%，相当于年度商业活动减少5100亿美元。这一规模的下降将对制造业、运输管理及相关服务行业产生深远影响，其严重程度堪比2008年全球金融危机和2020年疫情期间的短期低迷。
这种贸易量下降并非孤立事件，而是全球供应链调整和政策不确定性叠加的结果。2025年上半年，关税政策的不稳定性促使企业提前进口以规避更高的关税成本，导致短期贸易量激增，随后迅速回落。这种“鞭锯效应”在主要港口的数据中尤为明显，反映了非经济因素驱动的贸易波动。
洛杉矶港作为美国最大的集装箱港口之一，是观察贸易趋势的窗口。2025年6月，该港录得117年历史上最繁忙的一个月，货运量同比增长8%。然而，这一激增是在5月和6月初显著下降之后出现的，显示出强烈的波动性。洛杉矶港执行主任吉恩·塞罗卡指出，这种波动并非经济复苏的信号，而是地缘政治和关税政策变化导致的“非经济性”活动。企业为规避关税提前进口，导致港口在短时间内处理大量货物，随后需求骤降，凸显了供应链的脆弱性。
具体而言，2025年5月洛杉矶港货运量同比下降6.6%，6月初进一步下滑，直到6月中旬因关税暂停预期而反弹。这种波动不仅增加了港口运营的复杂性，还对供应链管理和库存控制提出了更高要求。港口官员警告，这种短期的货运激增不应被误认为是经济健康的信号，而应视为政策驱动的异常现象。
2025年关税政策频繁调整是贸易量波动和库存过剩的主要驱动因素。美国对主要贸易伙伴的关税从1月的3%逐步上调至6月的15.3%，部分针对中国商品的关税甚至高达30%。为规避这些成本，企业在2024年末和2025年初加速进口，导致库存水平达到近年来的高点。据富国银行数据，供应链融资计划的使用率在2025年上半年上升了5%~10%，企业通过供应商管理库存（VMI）将库存移交第三方，以释放流动资金。
然而，这种策略依赖于经济复苏和消费者需求的快速反弹。如果需求持续疲软，库存过剩可能导致企业面临严重的财务压力。VMI虽然暂时缓解了企业的资金压力，但本质上是将风险转移到银行和其他金融机构。若库存无法及时清算，银行可能被迫下调抵押品价值，触发通缩压力。这种杠杆化的库存管理模式在经济繁荣时期有效，但在需求低迷时可能加剧经济下行风险。
消费者支出与经济指标疲软
消费者支出作为美国经济支柱，2025年表现出显著的疲软迹象。世界大型企业联合会（Conference Board）的消费者信心指数在2025年4月跌至近五年低点，预期指数降至65.2，为12年来最低，远低于80点的衰退信号阈值。密歇根大学的消费者信心指数在2025年1~4月录得1990年以来最大的三个月降幅。这些数据反映了消费者对关税、物价上涨、劳动力市场不稳定以及整体经济前景的担忧。
消费者信心下降直接影响了零售和电子商务的表现。AlixPartners调查显示，2025年上半年，电子商务领域经历了十多年来首次广泛的增长回落。办公用品同比下降13%，体育用品下降12%，化妆品、家具和大型电子产品各下降10%。这些品类的下滑表明，消费者在非必需品支出上明显收紧，这与整体经济放缓的趋势一致。
零售销售数据进一步证实了消费者支出的疲软。2025年上半年，名义零售销售年化增长仅为0.68%，远低于健康经济体应有的水平。第二季度，实际零售销售（经CPI调整）下降1.75%，符合传统衰退的特征。6月零售销售虽环比增长0.64%，但未能弥补5月0.87%和4月0.1%的跌幅。总体来看，2025年上半年实际零售销售的年化增长率仅为0.35%，在第二季度甚至为负值-1.75%，这是自2008年和2020年以来最严重的表现。
此外，个人消费支出（PCE）数据也显示出类似趋势。美国经济分析局初步数据显示，截至2025年5月，实际PCE为负值，仅有少数年份（如2009年和2020年）出现过类似情况。尽管6月PCE可能略有反弹，但上半年整体表现将是自2009年以来最差的，凸显了消费者支出的持续疲软。
世界大型企业联合会的领先经济指标（LEI）提供了更广泛的经济健康视角。2025年6月，LEI环比下降0.3%，过去六个月累计下降2.8%，表明经济动能显著丧失。LEI下降由多个因素驱动，包括消费者预期低迷、制造业新订单疲软、首次失业救济申请连续三个月上升，以及住房许可的下降。唯一正面贡献来自股票价格上涨，但这不足以抵消其他负面因素。LEI的六个月扩散指数保持在50以下，连续第三个月触发衰退信号。
世界大型企业联合会虽然避免直接使用“衰退”一词，但其报告明确指出，经济正处于“忘记如何增长”的状态。2025年上半年的数据与2008年和2020年的低迷期形成鲜明对比，而股票市场上涨更多反映了市场对短期刺激的乐观情绪，而非经济基本面的改善。
货币政策与市场信号
联邦公开市场委员会（FOMC）在5月和6月的会议上将联邦基金利率维持在4.25%~4.50%，反映经济前景的双重风险——关税可能推高通胀，同时增长放缓可能加剧失业。FOMC会议记录显示，部分委员担忧“滞胀”风险，即高通胀与低增长并存。美联储预测2025年底通胀率将升至3.1%，主要由关税驱动，但预计在9月或12月恢复降息，以应对经济下行压力。
然而，FOMC的谨慎立场未能完全缓解市场的不安。市场对美联储能否准确判断经济形势的信心正在下降。美国财政部长贝森特近日接受采访表示，当前利率水平相对于消费者价格压力过高，暗示美联储可能需要更早降息。然而，市场信号表明，投资者更担心增长放缓而非通胀。
尽管通胀预期因关税而上升，国债收益率却未如预期攀升。2025年6月，10年期国债收益率稳定在4.35%，2年期收益率降至3.84%，表明市场预期美联储将很快降息。掉期利差接近负值低点，部分甚至在4月以来创下新低，反映了市场对长期经济增长的悲观态度。这种市场定价与股票市场的乐观情绪形成鲜明对比，凸显了金融市场与实体经济之间的脱节。
掉期利差的持续低迷表明，市场预期利率将大幅下降并长期保持低位。这种预期与库存过剩、消费者支出疲软和贸易量下降的现实一致，指向一个更广泛的经济“偿还期”。如果经济未能如预期复苏，美联储可能被迫加速降息周期，这将进一步压低收益率。
全球贸易同步放缓
美国贸易量下降并非孤立现象，而是全球经济放缓的一部分。世界贸易组织（WTO）在2025年将其全球商品贸易增长预测从3%下调至-0.2%，主要原因是美国关税政策和政策不确定性。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）预测，2025年全球经济增长将放缓至2.3%，低于2.5%的衰退阈值。贸易紧张局势重塑了全球供应链，上海集装箱运价指数在2025年1月至3月间下跌40%，反映了贸易动能的显著减弱。
全球贸易放缓对依赖出口的经济体影响尤为严重。中国、欧盟和东南亚国家面临美国需求下降的直接冲击。WTO警告，如果美国全面恢复高关税，全球商品贸易可能进一步下降1.5%，对全球供应链造成更深远的破坏。
发展中国家在当前经济环境下尤为脆弱。UNCTAD指出，全球金融条件收紧、高企的外部债务以及国内增长疲软形成“完美风暴”。在68个低收入国家中，35个处于或高风险陷入债务困境。美国需求的减少和高关税将加剧这些国家的经济压力，可能导致债务违约或经济危机。然而，南南贸易（占全球贸易的三分之一）为发展中国家提供了替代市场，部分缓解了美国市场疲软的影响。
潜在后果
库存过剩与消费者需求疲软结合，是2025年美国经济面临的最大风险之一。通过VMI计划，企业将库存风险转移给银行和其他金融机构，以换取流动资金。然而，这种杠杆化的库存管理模式在需求低迷时可能引发严重问题。如果库存无法清算，银行可能下调抵押品价值，导致企业财务压力加剧，甚至引发通缩螺旋。据估计，当前库存过剩规模为2008年和2020年以来最大，增加了系统性风险。
多项指标表明，美国经济正面临衰退风险。高盛和摩根大通分别预测2025年第一季度GDP收缩0.8%和1.75%。德勤估计，未来12个月内发生衰退的概率为35%。世界大型企业联合会的LEI、消费者信心指数和零售销售数据的持续疲软进一步支持这一判断。尽管部分人（如财政部长贝森特）认为当前数据不足以确认衰退，但风险的累积不容忽视。
此外，劳动力市场的疲软加剧了衰退风险。2025年上半年，平均周薪（针对非管理及生产员工）首次出现负增长，这是自2008年和2020年以来首次。首次失业救济申请连续三个月上升，表明就业市场正在失去动能。这种劳动力市场的疲软直接削弱了消费者支出能力，进一步加剧了库存过剩的压力。
美国贸易政策的不确定性是当前经济挑战的核心驱动因素。2025年关税政策的频繁调整扰乱了供应链，推迟了投资决策，侵蚀了企业信心。企业为规避关税而提前进口，导致库存积压，但后续需求未能跟进。这种政策驱动的波动不仅影响美国企业，还对全球供应链产生了连锁反应。
如果关税政策进一步收紧，可能会加剧贸易量下降，推高进口成本，并进一步压抑消费者支出。WTO估计，全面恢复高关税可能导致全球商品贸易下降1.5%，对依赖出口的国家造成严重冲击。政策的不确定性还可能削弱美联储的货币政策效果，使其在平衡通胀和增长之间更加困难。
2025年的美国经济处于一个充满挑战的时期，贸易量下降、库存过剩和消费者支出疲软共同构成了系统性风险。洛杉矶港的贸易波动、世界大型企业联合会的衰退信号以及国债收益率和掉期利差的市场表现，均指向一个失去动能的经济体。关税政策的不确定性加剧了供应链的脆弱性，而全球贸易放缓进一步放大了风险。美联储的谨慎货币政策和市场对降息的预期反映了对增长前景的悲观情绪，库存过剩的杠杆化特性可能引发通缩性下行甚至衰退。
（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）
