摘要：
... 以往提及国债投资，险企投资负责人总不忘强调其免税效应所带来的对收益率的额外贡献。但如今新发行的国债、地方债及金融债利息收入即将恢复征收增值税，对于手握约17万亿元债券余额的投资“大户”险资来说，影响程度如何？
“影响不是很大。”一名保险资管人士回应第一财经称。业内分析师们也是同样的结论，他们普遍认为，此次增值税政策实施新老划断，新增相关债券投资由于增值税的恢复征收确实会在一定程度上影响收益，但对净投资收益率和总投资收益率的拖累总体而言较小，根据分析师测算或仅在2BP（基点）~3BP，对利润的影响比例亦较小。
从配置角度而言，尽管有分析师认为，此次税收调整可能使险资进一步偏向权益投资，不过从第一财经采访的多名保险公司人士观点来看，权益投资还需考虑偿付能力等多种因素，而债券即使面临税收调整带来的收益率下降，但由于资产负债久期匹配等因素，债券作为险资重点配置的“压舱石”地位不会改变。
影响有限
根据8月1日发布的《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》（下称《公告》），自8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。
此前保险公司购买上述债券持有期利息收入免交所得税和增值税，而资本利得税一直没有免税政策。在此次税收调整后，普通自营机构投资国债、地方债、金融债所产生的利息收入增值税率将从0上升至6%，资管产品（含公募基金）从0上升至3%。
据记者从多位保险公司资管人士及财务人士处了解，由于部分保险资金会委托给下属资管公司或外部资管公司进行管理，这当中由于管理方式的不同，所承担的增值税率也将各有不同。例如保险公司委托下属资管公司进行自有资金投资管理，适用6%增值税率，而如购买旗下资管公司发行的资管产品或购买公募基金产品等，则适用3%增值税率，由资管公司统一申报并代扣代缴。
不管适用哪档税率，无疑都会造成险资债券投资收益的下降。国家金融监管总局数据显示，截至今年一季度末，近35万亿元保险资金中，债券投资余额接近17万亿元，占比达48.6%，在大类资产配置中几乎占有“半壁江山”，国债、金融债均是保险公司债券投资的重点方向。
在如此背景下，此次税收调整会对险资收益率产生很大影响吗？从多名业内分析师测算的数据来看，由于此次政策采用新老划断机制，所以即使全部用6%增值税率来测算，影响幅度也十分有限。
开源证券数据显示，以10年期国债票息收益1.7%、6%增值税率来计算，险企相关利率债头寸票息收益或下降9.6BP，今年一季度末保险行业债券资产占资金运用余额的约50%，假设其中70%属于国债等利率债，则对险企投资端收益率的影响为下降3BP，对应2024年上市险企平均3.64%的净投资收益率和5.63%的总投资收益率来看，影响较小。
亦估计，此次税收调整对新增政府债和金融债收益率的影响约为12BP，每年对整体净投资收益率影响约为2BP，影响有限。
如果说此次税收调整对保险公司的收益率影响较小，那么自然对于整体盈利拖累更为有限。根据测算，这一变化短期内将对各家公司盈利带来的负面影响非常小（或不到1%），后期随着存量债券到期再配置，负面影响会有一定扩大，过往持有国债比例越多、久期越长（到期再配置规模少）的公司受到负面影响越小，但长期来看整体影响幅度仍然不会很大。
同时，也有业内人士表示，由于国债等部分券种有续发机制，因此仍有机会继续免征增值税。另外，表示，动态来看，新发债券的票面利率可能会部分包含6%的税收影响，预计票息会高于老券5BP-10BP（老券具备避税优势，市场或会抢购，老券收益率短期下行可能导致新老券的利差扩大，但最后预计会收敛）。假设新发债券收益率高于老券10BP，以上负面影响预计会被对冲大部分。
债券“压舱石”地位不变
既然此次税收调整对于保险公司的收益率和盈利影响幅度都有限，自然更不会撼动债券在保险资金大类资产配置中的重要地位。
“保险资金由于负债的约束，整体投资以绝对收益风格为主，债券投资占比体量较大，充当了‘配置基本盘’的角色。我们认为对部分券种的税收调整不改债券作为险资配置‘压舱石’的定位，从久期诉求来看，长久期债券也将继续是险资重点配置的方向。”民生证券行业分析师张凯烽表示。
华创证券则称，从历史表现来看，长端利率下行带来债券收益下滑，但险资并未降低债券的配置比例，反而呈现上升趋势。“究其原因，我们认为，利率下行背景下久期管理或成为险资内部管理的核心目标，重要性一定程度上高于收益。在非标‘资产荒’背景下，增配长债成为拉长资产久期、缩短久期缺口的核心手段。因此，我们预计国债等利息收入恢复征收增值税，对于险资配债行为影响或相对有限。”华创证券金融业研究主管徐康团队在研报中表示。
针对债券大类的内部投资结构，民生证券认为，信用债、公司债等此前已征税，此次调整缩小了其与国债等券种的税负差距，配置吸引力相对提升，边际上或将有一定程度的增配。
也有多名券商分析师表示，“免税资产+高股息权益”的策略下险企权益配置有望持续提升，从而缓解国债等券种征收增值税以及长端利率中枢下行带来的配置压力。对此，有保险公司高管对第一财经表示，权益资产配置还要考虑偿付能力、市场环境等综合影响，因此权益配置提升虽然是目前行业在低利率时代“资产荒”下以及政策引导下的普遍趋势，但并非仅仅因为此次国债等债券的税收调整。
而在投资委托方向上，认为，由于资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税，因此其投资国债等品种所征收的利息收入增值税将低于自营部门。未来银行等机构通过委外公募基金进行相应债权投资的意愿可能会提升。对此上述保险公司高管表示，在选择委外方式上除了增值税方面的因素外，还需要考虑所得税、资管机构管理费率等因素，当然最主要的还是其主动管理能力。
