摘要：
... （来源：业谈债市）
近期伴随着商品和股市上涨，债市有所下跌，其中股市上涨可能导致债市资金的流出，这是市场担忧的主要因素之一。由于商品市场体量有限且投资者差异较大，商品价格上涨对债市资金抽离效应有限，我们主要分析股市上涨的影响。而从资金流出来看，可以分为居民部门直接的资产配置变化以及金融机构增加股票资产配置两部分。前者分为居民部门新增储蓄结构变化和存量资产结构调整两部分。后者结合经验数据和当前情况观察债市资金流出压力。
从居民新增储蓄来看，居民储蓄率与股市之间相关性并不高，显示股市既无明显的财富效应，对消费也无明显的挤出效应。从经验数据来看，股指与居民储蓄率之间并无明显相关性。2014-2015年大牛市以及去年9-10月的股市大涨期间居民储蓄率都没有明显降低。这显示股市并未对消费总体上产生明显影响，无论是股市的财富效应，还是对消费短期的挤出效应，都不明显。我们理解这可能主要是因为从占比来看，居民财富中股票占比并非主体，同时分布上来说更为集中。因而对宏观意义上的消费影响并不明显。
从居民存量资产结构来看，居民在金融资产和非金融资产大类的分布上并未太受股市影响，股市牛市一般没有对房地产等非金融资产产生明显挤压。我国居民非金融资产主要是住房。从经验数据来看，股市走势与商品房销售额往往是正相关，而非负相关。这意味着此前股票牛市阶段，宏观意义上并不存在明显的卖房炒股行为。而更多的是基于共同的宏观因素和政策因素变化。
股市牛市阶段资金流入可能更多来自居民金融资产内部的结构变化，主要是存款的调整，但从整体银行配置力量来看，这并不形成债券配置力量的下降。居民存款与上证指数涨跌之间存在明显的负相关性。如果上证综指上涨1000点，对应的居民存款增速回落3.5个百分点。按6月居民存款162.0万亿计算，对应居民存款减少5.67万亿。但资金从居民存款流入股市，即从居民存款转变为保证金存款，是存款形式变化，而并非存款净减少，因而资产端依然需要固定收益类资产对应，如果贷款供给不足，则依然需要配置债券补充资产缺口。因而，居民存款流入股市，并不带来直接的债市资金流出压力。
债券资金流出力量可能更多来自金融机构资产结构的变化，包括基金、保险以及理财等。首先，股票走强一方面会导致基金增加权益资产配比，特别是固收+基金，另一方面，机构也会增加含权基金的申购，而减少纯债基金申购。个人投资者占债基比例不足两成，并不是主要的持有力量。过去股市大涨时期，债基存在一定赎回压力。去年9-10月股市大涨，债基资产净值在去年10月下降7756亿元，而后快速修复，去年11月和12月资产净值回升1.03万亿元。当时有配合的财政发力，银行存在配置需求，更多的赎回来自机构，本次债基规模压力或小于去年。其次，股市上涨将影响保险的资产配置结构，股票投资增加但债券投资不一定下降。股市上涨确实会加大权益资产投资，但不一定会降低债券投资占比。去年9-10月股市大涨，去年四季度人身险股票投资增加了841亿元，占比从7.55%提升至7.57%。但与此同时债券占比并没有下降，债券投资增加了8226亿元，占比从49.18%提升至50.26%。因此，虽然权益资产占比在增加，但是因为非标和存款在收缩，债券资产同样可以继续增加。再次，风险偏好的不一致决定理财转移股市规模或相对有限。股市上涨导致理财资金流出在经验数据中并不明显。从理财资产配置结构来看，去年下半年权益资产占比下降而债券占比明显增加，去年下半年理财投资债券增加1.61万亿，投资权益资产下降0.01万亿。理财投资者的风险偏好决定从理财主动转入股票的资金规模或较为有限。因此，如果粗略估计，去年9-10月股市大涨，从债基、保险、理财等流出到权益的规模也就是8600亿元左右。而当前股市大涨影响程度小于前一次，因此债市资金流出压力相对有限。
对于市场自身的负反馈赎回压力来看，目前基金和理财尚未呈现出明显压力。去年国庆节前后理财有明显赎回，但目前理财产品尚未出现大规模的破净，因而尚未呈现出明显的赎回压力，需要继续观察。同时，2025年3月理财资产中23%左右是现金和存款，具有较强的应对赎回能力，因而理财层面目前尚无明显的赎回负反馈风险。而债基层面则主要以机构投资者为主，如果投资者本身负债稳定，自身赎回压力也相对有限。
债市继续大幅调整风险有限，持债观察。近期商品涨价和股市上涨更多基于预期驱动。对于商品来说，需要重点关注未来供给收缩节奏，以及需求端走势。当前需求走势并不十分强劲，缺乏需求支撑情况下的工业品价格上涨对利率冲击相对有限。而股市上涨更多是估值回升驱动，需要低利率环境配合，因而更可能是股债双牛。结合当前资产荒环境和较为宽松的资金价格，而且债市调整后农商行等配置型机构往往大幅增配，从而产生稳定市场作用，因此长债继续大幅调整风险有限。
风险提示：风偏变化超预期；历史经验失效风险；测算与实际情况存在偏差。
近期伴随着商品和股市上涨，债市有所下跌，对资金流出债市的担忧成为影响市场走势的重要因素。随着“反内卷”政策推行和“雅鲁藏布江下游水电工程”的正式开工，近期商品市场和股市大幅拉升，而伴随着股市上涨的是债券利率回升，10年国债从7月初的1.64%附近回升至22日的1.69%，30年国债从1.85%附近上升至1.93%。一方面，股市大幅上涨增加股市吸引力，可能吸引资金更多进入股市；另一方面，债券利率上升之后，投资债券的资管产品净值回撤，市场也担忧其发生负反馈压力。
由于商品市场体量有限且投资者差异较大，商品价格上涨对债市资金抽离效应有限，我们主要分析股市上涨的影响。而从资金流出来看，可以分为居民部门直接的资产配置变化以及金融机构增加股票资产配置两部分。前者分为居民部门新增储蓄结构变化和存量资产结构调整两部分。后者结合经验数据和当前情况观察债市资金流出压力。
从资金流量来看，居民储蓄率与股市之间相关性并不高，显示股市既无明显的财富效应，对消费也无明显的挤出效应。从经验数据来看，股指与居民储蓄率之间并无明显相关性。无论是在2014-2015年大牛市期间，还是去年9-10月的股市大涨期间，居民储蓄率基本保持平稳。这显示股市并未对消费总体上产生明显影响，无论是股市的财富效应，还是对消费短期的挤出效应，都不明显。我们理解这可能主要是因为从占比来看，居民财富中股票占比并非主体，同时分布上来说更为集中。因而对宏观意义上的消费影响并不明显。
而从存量资产变化来看，首先在非金融资产和金融资产大类配置上，股市牛市一般没有对房地产等非金融资产产生明显挤压。我国居民非金融资产主要是住房。从经验数据来看，股市走势与商品房销售额往往是正相关，而非负相关。这意味着此前股票牛市阶段，宏观意义上并不存在明显的卖房炒股行为。而更多的是基于共同的宏观因素和政策因素变化，股市和房地产市场呈现同涨同跌的情况。
股市牛市阶段资金流入可能更多来自居民金融资产内部的结构变化。我们尝试通过不同机构的资产配置变化，来分析股市牛市阶段资金流出债市进入股市的情况。首先，从基金角度来说，股票走强一方面会导致基金增加权益资产配比，特别是固收+基金，另一方面，机构也会增加含权基金的申购，而减少纯债基金申购。2024年年报债券基金中个人投资者占比17.5%，个人投资者占债基比例不足两成，并不是主要的持有力量。债基投资者与股基投资者风险偏好并不完全重合，债基规模还是更多由机构投资者决定。过去股市大涨时期，债基存在一定赎回压力。去年9-10月股市大涨，债基份额下降7000亿份。但需要看到，当时有配合的财政发力，银行等机构存在新的配置需求，主要赎回来自机构，债基份额在11月和12月很快得到修复。本次债基规模压力或小于去年。
今年以来债券型基金份额有所回落，赎回风险有限。一季度资金持续偏紧，以及年初同样面临股涨债跌行情，基金面临赎回压力，债券型基金份额由去年12月的5.96万亿份下降至今年3月的5.56万亿份，二季度以来央行呵护资金面，资金面较为宽松，债券型基金份额在5月回升至5.79万亿份。累计来看，今年前5个月债券型基金份额下降了1722亿份。当前赎回压力与一季度较为相似，赎回风险相对有限。
其次，从保险角度来看，股市上涨对保费收入影响有限，更多影响的是保险的资产配置结构，股票投资增加但债券投资不一定下降。股市上涨通过保险层面影响资金流动的渠道可能有两个，一个是居民资产配置变化直接导致保费收入下降；另一个是改变保险自身资产配置结构，即提高权益资产配置，降低债券资产配置。但从经验数据来看，股市上涨并没有明显的降低保费收入增速，反而随着股市上涨，保费收入也呈现一定程度的加速。这可能是股市回报的增加也提升了投连险的收益，导致保险保费收入增加。而另一方面，股市上涨确实会加大权益资产配比，但不一定会降低债券投资占比。去年9-10月股市大涨，从去年四季度人身险资产配置结构来看，股票投资增加了841亿元，占比从7.55%提升至7.57%。但与此同时债券占比并没有下降，去年四季度债券投资增加了8226亿元，占比从49.18%提升至50.26%。因此，虽然权益资产占比在增加，但是因为非标和存款在收缩，债券资产同样可以继续增加。
再次，通过理财流入债市的估计相对较为复杂和困难，风险偏好的不一致决定理财转移股市规模或相对有限。由于理财层面往往存在较多创新，以往理财以多种方式分享股市上涨收益，因而股市上涨导致理财资金流出在经验数据中并不存在。理财规模与股市涨跌之间并无明确关系，同时在资产配置内部，理财可以以固收类的理财产品参与股票市场，以固定收益类产品分享了股票的收益。从可获得的数据来看，无论是2013-2014年，还是2014-2015年，理财资产中债券占比都未下降。
从近期理财的资产配置结构来看，去年下半年权益资产占比是下降的，而债券资产占比明显增加。理财资产配置结构中，权益资产占比从去年6月的2.8%下降至去年12月的2.6%，同时债券资产占比从55.6%上升至57.9%，当然这也伴随着现金及存款占比的下降。但可以推测得到去年9-10月股市大涨，理财可能并没有大幅增配权益。因而来自理财资产结构转变带来的资金流出相对有限。
理财投资者的风险偏好决定从理财主动转入股票的资金规模或较为有限。截至2024年末，持有理财产品的个人投资者数量最多的仍是风险偏好为二级（稳健型）的投资者，占比为33.83%。而在理财产品中，一般只有风险等级三级及以上的才会配置股票资产。因此，理财投资者风险偏好和股票并不一致。
综合来看，从债基、保险、理财等金融机构流出到权益的规模有限。去年9-10月股市大涨，债基资产净值在去年10月下降了7756亿元，而后快速修复，去年11月和12月资产净值回升了1.03万亿元。去年四季度人身险投资债券规模增加8226亿元，投资股票规模增加841亿元。去年下半年理财投资债券规模增加1.61万亿，投资权益资产下降0.01万亿。因此，如果粗略估计，去年9-10月股市大涨，从债基、保险、理财等金融机构流出到权益的规模也就是8600亿元左右。而当前股市大涨影响程度小于前一次，因此债市资金流出压力相对有限。
资金流入股市可能更多来自于存款，但这并不意味着资金需要流出债市。从经验数据来看，居民存款与上证指数涨跌之间存在明显的负相关性。也就是说股市的上涨会较为直接的带来居民存款的下降，即居民资产配置从存款转移到股票。经验数据显示，上证综指上涨1000点，对应的居民存款增速回落3.5个百分点。按6月居民存款162.0万亿计算，对应居民存款减少5.67万亿。但需要说明的是，资金从居民存款流入股市，即从居民存款转变为保证金存款，即使通过金融机构、企业等流出，也是转变为企业等存款，是存款形式的变化，而并非存款净减少。因而对银行负债端来说，并没有调整的压力。同时，银行自身一般不直接配置股票。因而，居民存款流入股市，并不带来直接的债市资金流出压力。
对于市场自身的负反馈赎回压力来看，目前基金和理财尚未呈现出明显压力，后续需继续观察。去年国庆节前后理财有明显赎回，但目前理财产品尚未出现大规模的破净，因而尚未呈现出明显的赎回压力，需要继续观察。同时，2025年3月理财资产中23%左右是现金和存款，具有较强的应对赎回能力，因而理财层面目前尚无明显的赎回负反馈风险。而债基层面则主要以机构投资者为主，如果投资者本身负债稳定，自身赎回压力也相对有限。
债市继续大幅调整风险有限，持债观察。近期商品涨价和股市上涨更多基于预期驱动。对于商品来说，需要重点关注未来供给收缩节奏，以及需求端的走势。从当前需求走势来看，并不十分强劲。缺乏需求支撑情况下的工业品价格上涨对利率的冲击则相对有限。而股市上涨更多是估值回升驱动，需要低利率环境配合，因而更可能是股债双牛。结合当前资产荒环境和较为宽松的资金价格，债市难以明显调整。而且债市调整后农商行等配置型机构往往大幅增配，从而产生稳定市场的作用，因此长债继续大幅调整风险有限。随着资金持续宽松和基本面边际变化，债券利率依然存在再度下行可能。
风偏变化超预期；历史经验失效风险；测算与实际情况存在偏差。
本文节选自国盛证券研究所于2025年7月23日发布的研报《股市持续上涨，债市资金流出压力如何？》，具体内容请详见相关研报。
朱美华S0680522070002
zhumeihua@gszq.com
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