摘要：
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华泰睿思
中美谈判是慢变量，波折反复难以避免，对中期行情的弹性和节奏有影响。短期，从股指期货、波幅指数等的表现看，市场定价或较4月更克制，后续演绎取决于双方表态。行情进入休整期也与泛科技自身面临业绩验证，需要消化性价比不高的压力，同时其他板块承接能力不足有关。中期看，明年A股盈利有一定向上弹性的预期难以证伪，估值类比强势行情尚处中性，资金正循环仍有基础，因此中枢向上趋势不变。操作上，若有合适机会，可适度止盈，留出应对空间。配置以中期主线为主，内部重视性价比，关注半导体设备、AI端侧、锂电材料等。继续持有黄金，对冲中美摩擦的不确定性。
核心观点
#1中美摩擦升温，跟踪应对比假设预判重要
中美摩擦升温，同时全球风险资产普遍回调，我们有三点理解。第一，中美谈判是一个慢变量，期间不免出现波折和反复，投资者难以给予强假设。若参考贸易摩擦1.0时期的经验，中美自宣布开启谈判至达成第一阶段协议耗时超1年，期间全A指数以横盘震荡为主。第二，对比今年4月，股指点位更高、获利盘更大，对负面因素或更敏感，但决策层和投资者的准备更充分，联储降息周期也已开启。从股指期货和波动率指数的表现看，冲击大概率小于4月。第三，APEC峰会前留有窗口期，跟踪期间中美领导层表态，美股及铜、稀土等商品走势。黄金或是当前应对中美不确定性的中性选择。
#2业绩期，泛科技本身存在消化性价比不高的压力
对于海外算力链，第一，三季度获利筹码压力较大，有止盈消化需求。第二，高斜率上涨中，产业趋势加速预期强化，10月进入内外景气验证期，投资者对海外巨头AI云业务的盈利能力有分歧，A股通信设备的2025/26E EPS未进一步上修。第三，国内巨头出现产业资本减持。对于国产AI链，不乏产业积极进展的催化，但短期尚未兑现在业绩上，业绩期或面临一定压力。半导体巨头的两融保证金折算率问题是减仓的催化，但更偏脉冲式。此外，泛科技之外的其他板块承接能力尚且不足也对行情形成制约，反内卷的成效有待观察，假期消费数据亮点不多，广义顺周期交易或尚需等待。
#3中长期视角，中枢向上趋势不变，主线脉冲式调整或仍是机会
6月下旬以来，全A涨幅已超20%，主线板块涨幅更大，短期或在中美摩擦升温、内外业绩验证的窗口出现止盈压力，但中期向上趋势不变。第一，国内产能周期临近自然拐点叠加反内卷政策配合，明年盈利有一定向上弹性的预期难以证伪。第二，指数的涨幅以及前向估值与历史强势行情相比处于中性水平。第三，短期交易性资金波动可能放大，配置型外资入场可能放缓，但资金正循环没有被打破。低存款利率、低地产投资回报率下，居民储蓄转移向权益市场的长逻辑也仍然成立。而对于中长期配置，本月下旬的二十届四中全会以及十五五规划建议可能提供关键线索。
配置建议：适度分散化，重视性价比与景气度
中期逻辑不变，不必大幅降仓位，但若脉冲式定价后有合适机会，建议适度止盈，留出应对不确定性的空间。配置上，继续提示适度分散化，重视性价比和景气度。第一，AI仍是景气占优的主线品种，国产链预期正向修正且带有自主可控属性，关注半导体设备、端侧等性价比占优方向。第二，产能拐点仍是中期配置重点，关注主要矛盾在供给侧的电池龙头及上游材料。两者快速调整或可吸筹。第三，组合视角，对冲中美摩擦不确定性，中性选项是继续持有黄金，谨慎选项是增配有性价比的低β红利，如电力运营商。
风险提示：1）股市流动性低于预期；2）内外基本面下行风险超预期。
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市场结构
国内流动性
海外流动性
