摘要：
... 华西证券发布研报称，（02268）作为深耕于服务XDC业务的一体化的CDMO企业，展望未来依托国内工程师红利以及协同一体化优势，判断公司将成为全球XDCCDMO核心供应商。该行预期2025-2027年收入分别为60.3/82.1/107.7亿元，对应EPS分别为1.27/1.74/2.37元，对应2025年09月26日收盘价74.5港元/股（港元/人民币汇率为0.92），PE分别为54/39/29倍，考虑到公司做为XDCCDMO核心供应商以及未来三年业绩延续高速增长，首次覆盖、给予“买入”评级。
华西证券主要观点如下：
ADC研发处于持续活跃中，预期2030年ADC CDMO市场规模将超100亿美元
抗体偶联药物（ADC）已成为最有前景且发展最迅速的治疗方式之一，尤其受益于全球范围内融资、并购、BD等持续活跃。统计来看，截止25H1，全球XDC合计管线有2167个，同比增长43.5%，其中novelADCs管线有461个（yoy+87.4%），占比达到21.3%，均呈现显著增长中。目前全球来看已有19款ADC产品获批上市，其24年合计实现收入136亿美元，同比增长35%，其2020-2024收入增长CAGR为37%，收入规模呈现高速增长中。考虑到持续活跃的ADC/XDC在研管线和未来终端收入规模将呈现高速增长中，该行预计2024年ADCCDMO市场规模为24.7亿美元，到2030年市场规模达到102.4亿美元，期间CAGR为26.7%，呈现快速增长中。
全球一体化XDCCDMO核心供应商，强资本开支为未来业绩增长增添确定性
基于公司在全球的工程师红利优势，以及基于“Mab中间体+Linker/payload+DS+DP”协同一体化的服务优势，公司在CMC业务阶段已成为全球核心供应商，即截止2025H1，药明合联服务全球XDC103个临床管线，目前已占据全球XDC临床管线的30%~35%。考虑到公司管线延续向上增长趋势以及在手订单延续高速增长，叠加持续强化资本开支，该行判断公司短期业绩将保持高速增长；考虑到公司有19个III期项目以及11个PPQ项目（截止2025年中报），且考虑到目前已与全球前20大药企中的13家合作，该行判断在未来几年内陆续迎来核心重磅商业化产品、为公司未来3~5年贡献核心业绩弹性。
