摘要：
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来源：一德期货
作者：谷静/F3016772、Z0011885/
高库存与强成本的博弈。
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关键变量
印尼政策：RKAB审批及矿企整治动向，可能扰动供应预期；
需求修复力度：与三元电池的需求能否持续改善；
硫酸镍价格：其折算的电镍成本构成了价格的坚实底部。
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价格展望
预计四季度镍价将在【118000，125000】元/吨的区间内震荡运行，向上受制于高库存，向下则有成本支撑。
从供给看，矿端菲律宾目前处于出矿高峰季，1-8月菲律宾出矿量累计3998万吨，同比增长13.94%；印尼方面，随着RKAB镍矿供应偏紧局面缓解。冶炼端国内镍铁1-8月累计产量20.53万镍吨，同比增长-7.26%；精炼镍1-8月累计产量26.40万吨，同比增长25.87%；1-8月全国硫酸镍累计产量21.16万金属吨，同比增加-16.07%。
从需求看，传统领域不锈钢1-8月耗镍总量132.52万吨，同比增长7.35%，其中耗原生镍总量104.86万吨，同比增长4.55%；新能源领域，1-8月三元动力电池耗镍量同比增速-2.44%。不锈钢耗原生镍量还低于年初给到的8.7%的同比增速预估，三元动力电池耗镍量同比增速也低于年初持平的增速预估。从累计数据来看，两个消费同比增速还在持续修复中。
从成本利润角度来看，三季度矿端让利销售，随着矿价的小幅下行，印尼NPI以及中间品生产利润均有所修复；两个下游消费同比增速持续修复，国内镍铁以及硫酸镍价格上涨，冶炼利润也有一定程度的修复。整体看，三季度产业链条利润情况有所好转。
产业格局未变，持续增长的高库存对价格形成压制。印尼矿端不断有相关政策对镍矿产生影响，RKAB审批由两年有效期变为一年，一定程度上增加了供给端的不确定因素；最近印尼实施监管整治190家矿企，其中含36家，后期需持续关注印尼方面对矿端的相关政策。三季度硫酸镍价格低位反弹，按当前价格折算电镍价格12.80万元/吨。预计四季度镍价的运行密集区间在【118000，125000】。
01
2025年三季度镍市回顾
1.1 期镍走势：盘面维持底部震荡
三季度，镍价维持118000-125000元/吨的窄幅震荡，虽然印尼镍矿内贸基准价以及升贴水略有下降，但整体表现较为坚挺，且镍铁以及硫酸镍价格均低位反弹，所以镍价下方支撑较强，叠加三季度印尼方面相关消息政策影响，但受制于国内外持续增长的高库存，盘面最终上攻乏力，上方空间没有打开。目前看，盘面震荡区间持续收窄，有寻找方向需求。
图 1.1：SHFE&LME镍价
资料来源：一德有色1.2 现货市场：现货持稳，国内外升贴水窄幅波动
图 1.2：国内现货升贴水
资料来源：一德有色图 1.3：LME3M升贴水
资料来源：一德有色图 1.4：进口盈亏
资料来源：一德有色图 1.5：出口盈亏
资料来源：一德有色三季度LME现货升贴水维持-200美元/吨上下的窄幅震荡，国内现货升贴水持稳，镍豆升水略有抬升；进口盈利窗口以及出口盈利窗口一直未打开，三季度进口量明显增加，前8个月累计维持净进口格局。
02
镍市基本面：供应端分析
2.1 镍矿：印尼镍矿紧张局面缓解，菲律宾出口至印尼量减少
图 2.1：镍矿进口数据（万吨）
资料来源：一德有色图 2.2：镍矿进口数据季节图（百万吨）
资料来源：一德有色图 2.3：菲律宾出矿情况（万吨）
资料来源：铁合金在线，一德有色图 2.4：菲律宾出口至印尼量（吨）
资料来源：铁合金在线，一德有色据中国海关数据统计，8月镍矿进口量634.67万吨，环比增加134.09万吨，增幅26.79%；同比增加141.60万吨，增幅28.72%。其中红土镍矿631.87万吨，硫化镍矿2.8万吨。自菲律宾进口红土镍矿594.4万吨，占本月进口量的93.66%。2025年1-8月镍矿进口总量2613.36万吨，同比增加6.47%。
1-8月菲律宾出矿量累计3998万吨，同比增长13.94%。其中出口至印尼镍矿累计900.96万吨，同比增长53%。三季度，印尼本土镍矿RKAB审批放松，镍矿供给紧张的局面有所缓解，所以对镍矿的进口需求变弱。
2.2 镍铁：镍铁价格低位反弹，铁厂利润有所修复
图 2.5：镍矿消耗量（万吨）
资料来源：一德有色图 2.6：国内镍铁产量（万金属吨）
资料来源：一德有色根据SMM数据，8月全国镍生铁产量为2.528万镍吨，67.98万实物吨，实物吨环比增4.89%，金属量环比增加11.77%。1-8月累计产量20.53万镍吨，同比增长-7.26%。
图 2.7：镍铁进口量（实物吨）
资料来源：一德有色图 2.8：镍铁分国别进口量（万吨）
资料来源：一德有色据中国海关数据统计，8月中国镍铁进口量87.4万吨，环比增加3.8万吨，增幅4.6%；同比增加35.2万吨，增幅67.4%。其中，8月中国自印尼进口镍铁量85万吨，环比增加3.6万吨，增幅4.4%；同比增加35.5万吨，增幅71.5%。1-8月中国镍铁进口总量726.7万吨，同比增加159.6万吨，增幅28.1%。其中，自印尼进口镍铁量708.6万吨，同比增加163.1万吨，增幅29.9%。
图 2.9：印尼NPI产量（万吨）
2025年8月印尼镍生铁产量13.79万金属吨，金属量环比增加2.60%。进入8月后，随着镍生铁价格上行，印尼冶炼厂的利润也得到一定改善，产量有所增加。1-8月印尼镍生铁总产量111.27万吨，同比增长17.48%。预计9月印尼镍生铁实物量环比上升1.10%，印尼镍生铁金属量环比上升1.27%。随着消费旺季的来临和成本倒挂现象的持续改善，SMM预计印尼冶炼厂开工率将继续恢复。
2.3 中间品： 印尼冰镍产量环增，但仍维持较低水平
图 2.10：印尼高冰镍&MHP产量（万吨）
印尼MHP方面，8月印尼镍湿法中间品镍金属产量4.15万吨，环比增加5.60%，同比增加50.91%；1-8月印尼累计产量28.46万吨，同比增加55.95%。
8月印尼冰镍金属产量1.73万吨，环比增加15.33%，同比增加-29.96%；1-8月印尼累计产量11.49万吨，同比增加-37.72%。
图 2.11：高冰镍进口数据（万吨）
资料来源：一德有色图 2.12：MHP进口数据（万吨）
资料来源：一德有色根据中国海关数据统计，8月中国镍湿法中间品进口量17.06万吨，环比增幅10%，同比增幅39.56%。其中自印度尼西亚进口量为13.79万吨，环比增加1.85%，占本月进口量的80.80%。1-8月镍湿法冶炼中间品进口总量118.86万吨，同比增加24.89%。
8月中国镍锍进口量1.69万吨，环比减少1.92万吨，减幅53.18%；同比减少5.14万吨，减幅75.37%。其中自印度尼西亚进口量为1.64万吨，环比减少54.18%，占本月进口量的97.09%。1-8月镍锍进口总量27.01万吨，同比减少11.80%。
2.4 硫酸镍：下游消费好转，硫酸镍产量修复
SMM数据显示，8月硫酸镍产量预计将达到约3.05万金属吨，对应实物吨产量约13.85万吨，环比增加约4.80%，同比减少约4.19%。1-8月全国硫酸镍累计产量21.16万金属吨，同比增加-16.07%。预计9月硫酸镍产量将增长至约3.17万金属吨，实物吨产量预计为14.41万吨，环比增加约4.02%，同比减少约2.23%。
图 2.13：硫酸镍产量（金属吨）
图 2.14：硫酸镍原料占比变化情况
根据最新海关数据公布， 8月中国镍的硫酸盐进口量30292.611吨，环比增加13357.35吨，上升78.87%；同比增加7372.42吨，上升32.17%。1-8月中国镍的硫酸盐进口总量160189.381吨，同比增加7.21%。8月中国镍的硫酸盐出口量507.308吨，环比下降153.175吨，降幅23.19%；同比减少1524.166吨，降幅75.03%。1-8月中国镍的硫酸盐出口总量3272.025吨，同比降低80.38%。
图 2.15：硫酸镍进口（吨）
图 2.16：硫酸镍出口（吨）
2.5 电解镍：国内维持高产，进口量走扩
根据上海有色数据，8月全国精炼镍产量达到3.52万吨，环比增加7.23%，同比上升20.55%。1-8月累计产量26.40万吨，同比增长25.87%。预计9月全国精炼镍产量3.65万吨，环比增长3.69%，同比增长15.87%。
图 2.17：国内电解镍产量
图 2.18：精炼镍进出口数据
资料来源：一德有色据中国海关数据统计，8月中国精炼镍进口量24186.227吨，环比减少13978吨，降幅36.63%；同比增加15392吨，增幅175.03%。1-8月，中国精炼镍累计进口量157015.397吨，同比增加102303吨，增幅186.98%。
8月中国精炼镍出口量15048.344吨，环比减少497吨，降幅3.20%；同比增加2553吨，增幅20.43%。1-8月，中国精炼镍累计出口量119324.953吨，同比增加48305吨，增幅68.02%。
8月精炼镍净进口9137.883吨，环比减少121.15%，同比减少189.36%。1-8月累计净进口37690.444吨。
03
镍市基本面：需求分析
3.1 电池用镍情况：电池耗镍增速持续修复，但仍低于年初预期
图 3.1：三元前驱体产量（吨）
图 3.2：三元材料产量（吨）
SMM最新数据显示，8月中国三元材料产量73440吨，环比增幅6.99%，同比增幅18.69%。1-8月，国内累计产量为49.42万吨，同比增幅9.26%。
8月中国三元前驱体产量约78440吨，环比增幅8.55%，同比增幅3%。1-8月，国内累计产量为55.01万吨，同比增幅-0.30%。
图 3.3：锂电池产量（单位：GWh）
图 3.4：动力电池装车量（单位：GWh）
8月，我国动力和其他电池合计产量为139.6GWh，环比增长4.4%，同比增长37.3%。1-8月，我国动力和其他电池累计产量为970.7GWh，累计同比增长54.3%。
8月装车量为62.5GWh，环比增长11.9%，同比增长32.4%。其中三元电池装车量10.9GWh，占总装车量17.5%，同比下降10.0%；磷酸铁锂电池装车量51.6GWh，占总装车量82.5%，同比增长47.3%。1-8月，我国动力电池累计装车量417.9GWh， 累计同比增长43.1%。其中三元电池累计装车量77.4GWh，占总装车量18.5%，累计同比下降9.7%；磷酸铁锂电池累计装车量340.5GWh，占总装车量81.5%，累计同比增长65.1%。
8月，我国动力和其他电池合计出口22.6GWh，环比下降2.6%，同比增长23.9%。合计出口占当月销量16.8%。其中，动力电池出口量为15.1GWh，占总出口量66.6%，环比增长1.9%，同比增长35.7%；其他电池出口量为7.6GWh，占总出口量33.4%，环比下降10.4%，同比增长5.6%。1-8月，我国动力和其他电池累计出口达173.1GWh，累计同比增长48.5%。合计累计出口占前8月累计销量18.8%。其中，动力电池累计出口为111.5GWh，占总出口量64.4%，累计同比增长30.3%；其他电池累计出口量为61.6GWh，占总出口量35.6%，累计同比增长99.0%。
图 3.5：汽车产量和产销比情况（辆）
图 3.6：新能源汽车产量（万辆）
据中国汽车工业协会统计，8月汽车产销分别完成281.5万辆和285.7万辆，环比分别增长8.7%和10.1%，同比分别增长13.0%和16.4%。1-8月份，我国汽车产销量分别完成2105.1万辆和2112.8万辆，同比分别增长12.7%和12.6%。新能源汽车方面，8月，新能源汽车产销分别完成109.2万辆和110万辆，同比分别增长29.6%和30%，新能源汽车新车销量达到骑车新车总销量的44.8%。1-8月新能源汽车产销量分别完成962.5万辆和962万辆，同比分别增长37.3%和36.7%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的45.5%。
表 3.1：新能源产业链条各个环节增速
资料来源：一德有色新能源产业链条来看，2025年1-8月，终端新能源汽车产量维持37%的高速增长；三元动力电池装车量-9.7%的负增长，主要原因是三元动力电池装车量在总动力电池装车量的占比持续维持20%以下的低位；三元正极材料产量以及新能源耗镍量增速持续修复，目前三元正极材料产量维持正增长，新能源对硫酸镍需求仍维持负增长。所以我们维持年初对新能源耗镍同比增速持平的预估。
3.2 不锈钢：钢厂减产，库存压力缓解
图 3.7：不锈钢产量：分系别（万吨）
资料来源：Mysteel，一德有色图 3.8：印尼不锈钢产量（万吨）
资料来源：Mysteel，一德有色根据钢联数据，8月国内43家不锈钢厂粗钢产量331.56万吨，月环比增加10.48万吨，增幅3.26%，同比减少1.29%，其中：200系100.73万吨，月环比增加6.63万吨，增幅7.05%，同比减少1.55%；300系173.79万吨，月环比增加3.98万吨，增幅2.34%，同比增加3.08%；400系57.04万吨，月环比减少0.13万吨，减幅0.23%，同比减少12.23%。1-8月，国内不锈钢累计产量2629.3万吨，同比增长5.56%，其中200系759.2万吨，同比增长1.25%，300系产量1391.1万吨，同比增长8.95%，400系产量479万吨，同比增长3.17%。
印尼方面，8月印尼不锈钢产量42.5万吨，环比增长10.29%，同比增长0.96%。1-8月印尼累计产量329.70万吨，同比增加0.08%。
图 3.9：不锈钢出口情况（万吨）
资料来源：一德有色图 3.10：不锈钢进口情况（万吨）
资料来源：一德有色根据海关总署数据，8月，国内不锈钢进口量约11.72万吨，环比增加4.42万吨，增幅60.5%；同比增加1.76万吨，增幅17.7%。1-8月，国内不锈钢进口量累计约101.76万吨，同比减少30.94万吨，减幅23.3%。进口增加主要是从印尼进口的冷轧卷板和钢坯增加所致，环比分别增加3.52万吨和1.71万吨。
8月，国内不锈钢出口量约44.78万吨，环比增加3.16万吨，增幅7.6%；同比减少4.01万吨，减幅8.2%。1-8月，国内不锈钢出口量累计约336.42万吨，同比增加10.08万吨，增幅3.1%。8月国内不锈钢出口环比小增，主因冷轧卷板和热轧卷板环比小增，环比分别增加1.67万吨和0.67万吨。
8月，国内不锈钢净出口量约33.06万吨，环比减少1.26万吨，减幅3.7%；同比减少5.78万吨，减幅14.9%。1-8月，国内不锈钢净出口量累计约234.65万吨，同比增加41.02万吨，增幅21.2%。
图 3.11：不锈钢库存：季节图（万吨）
资料来源：一德有色图 3.12：不锈钢300系库存：季节图（万吨）
资料来源：一德有色图 3.13：不锈钢200系库存（万吨）
资料来源：一德有色图 3.14：不锈钢400系库存：季节图（万吨）
资料来源：一德有色整体看，1-8月，200系758.02万吨，同比增长1.10%，300系产量1391.13万吨，同比增长8.96%，耗镍总量132.52万吨，同比增长7.35%，其中耗原生镍总量104.86万吨，同比增长4.55%。年初报告中我们给到了不锈钢8.7%的耗原生镍增速，目前同比增速仅为4.55%，但9月后不锈钢产量有所恢复，所以暂维持年初的预估增速水平。
表 3.2：国内不锈钢耗镍量
资料来源：Mysteel，一德有色04
供需平衡与库存
4.1 供需分析
图 4.1：全球精炼镍供需平衡
资料来源：一德有色世界金属统计局（WBMS）公布最新数据显示，2025年7月，全球精炼镍产量为32.01万吨，消费量为28.4万吨，供应过剩3.6万吨。1-7月，全球精炼镍产量为223.76万吨，消费量为199.34万吨，供应过剩24.43万吨。
表 4.1：国内原生镍供需平衡预估表
资料来源：一德有色国内原生镍供需情况：通过数据可以看出经过调整后，过剩量更大了，主要增量是来自精炼镍的进口量，从今年二季度开始，月度精炼镍进出口格局发生了变化，由净出口再次转为了净进口，三季度进口量有走扩趋势，所以我们进行了数据调整，从年初的净出口4万吨变为净进口7万吨；需求端，电池耗镍目前还维持负增长，但该数据在逐季进行修复，所以我们维持年初持平的预估数据；不锈钢耗镍量年初给到了8.7%附近的增速，目前增速4.5%，四季度有望继续改善，所以维持年初的增速预估。整体看，过剩格局不改。
4.2 库存分析
三季度总体看，国内以及LME库存维持增长态势。LME库存在20万上下震荡了近三个季度，进入9月后，LME库存开始上行目前已经增加到22万吨以上，明细看，镍板维持增长态势，由季初的172194吨上涨至197802吨；镍豆库存去化，从季初的28728吨下降至27738吨。国内社会库存维持在4万附近，上海期货交易所库存从24922吨上涨至29834吨。
图 4.2：LME镍库存（万吨）
资料来源：一德有色图 4.3：LME库存明细（吨）
资料来源：一德有色图 4.4：国内镍社会库存（万吨）
资料来源：一德有色图 4.5：保税区镍库存（吨）
资料来源：一德有色05
成本与利润分析
三季度传统产业链条镍矿-镍铁-不锈钢中，矿价随着印尼内贸基准价下调有向下让利；国内随着镍铁价格的低位反弹，国内镍铁厂利润略有修复，但高成本地区依旧处于亏损状态。湿法方面，8月湿法冶炼中间品月度成本10631美元/金属吨上下，FOB月均价在12922美元/金属吨，利润率21.55%；高冰镍月度成本在12784美元/金属吨，月均价13572美元/金属吨，利润率6.16%，利润率有所修复也是部分印尼NPI项目转产高冰镍项目的主要原因。一体化MHP生产硫酸镍利润率在15.4%，一体化高冰镍生产硫酸镍利润率6.8%。
图 5.1：印尼镍矿内贸基价
图 5.2：印尼中间品成本
图 5.3：外采原料电积镍成本
图 5.4：国内镍铁利润
图 5.5：硫酸镍利润
图 5.6：不锈钢利润
06
总结与展望
从供给看，矿端，菲律宾目前处于出矿高峰季，1-8月菲律宾出矿量累计3998万吨，同比增长13.94%；印尼方面，随着RKAB镍矿供应偏紧局面缓解。冶炼端国内镍铁1-8月累计产量20.53万镍吨，同比增长-7.26%；精炼镍1-8月累计产量26.40万吨，同比增长25.87%；1-8月全国硫酸镍累计产量21.16万金属吨，同比增加-16.07%。
从需求看，传统领域不锈钢1-8月耗镍总量132.52万吨，同比增长7.35%，其中耗原生镍总量104.86万吨，同比增长4.55%；新能源领域，1-8月三元动力电池耗镍量同比增速-2.44%。不锈钢耗原生镍量还低于年初给到的8.7%的同比增速预估，三元动力电池耗镍量同比增速也低于年初持平的增速预估。但从累计数据来看，两个消费同比增速还在持续修复中。
从成本利润角度来看，三季度矿端让利销售，随着矿价的小幅下行，印尼NPI以及中间品生产利润均有所修复；两个下游消费同比增速持续修复，国内镍铁以及硫酸镍价格上涨，冶炼利润也有一定程度的修复。整体看，三季度产业链条利润情况有所好转。
综合看，产业格局未变，持续增长的高库存对价格形成压制，但镍市目前成本支撑较强，且印尼矿端不断有相关政策对当地镍矿产生影响，RKAB审批由两年有效期变为一年，这就在一定程度上增加了供给端的不确定因素；同时，最近印尼实施监管整治190家矿企，其中含36家，后期需持续关注印尼方面对矿端的相关政策。三季度硫酸镍价格低位反弹，按当前价格折算电镍价格12.80万元/吨。预计四季度镍价的运行密集区间在【118000，125000】。
图 6.1：镍铁-电镍-硫酸镍价格
资料来源：一德有色报告完成日期：2025年9月30日
